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  氨纶是当前最成熟、需求量最大、性能最好的弹性纤维。人类发明了多种弹性纤维，比 较古老的是橡胶丝，但橡胶丝机械强度不高，往往需要制成较粗的纤维才能用，因此 多用于松紧带，很少用于面料。最经典的弹性纤维是氨纶（Spandex），学名聚氨酯弹性 纤维，由杜邦公司发明，商品名莱卡纤维（Lycra fiber），衍生自橡胶丝（Latex fiber）。 氨纶具有橡胶丝弹性特点的同时，还有纤维的性能，可制成服装面料，一经面世需求即 迅猛增长。除氨纶和橡胶丝外，PTT 等新型聚酯也属于弹性纤维，但因原料、成本、市 场等方面尚不成熟，目前只有氨纶作为弹性纤维大量使用。

  氨纶弹性源于微观分子结构。氨纶的主要原材料聚四氢呋喃（PTMEG）是一种柔软的 分子，由亚甲基和醚基交替连接组成，每一个亚甲基和醚基都可以自由旋转，因此分子 整体较为柔软。另一原材料亚甲基二苯基二异氰酸酯（纯 MDI）是具有较强刚性的分子， 坚硬的 MDI 将柔软的 PTMEG 连接起来，即构成了软硬段交替的氨纶分子，硬段带来 强度和形状，软段带来氨纶弹性。 氨纶的原材料 PTMEG 和 MDI 具有较高的技术壁垒，并且纺丝难度不低，是化纤工业 的明珠。PTMEG 由 1,4-丁二醇（BDO）聚合而成，原材料的纯度和聚合工艺均会影响 产品质量，技术护城河较深；MDI 是经典的异氰酸酯分子，生产技术壁垒高，全球拥有 MDI 生产能力的企业仅有 8 家。此外，氨纶一般会用干法纺丝的方式生产，纺丝难度比 涤纶等熔融纺丝的化纤高。因此，氨纶的生产建立在诸多技术基础之上，是化纤工业的 明珠。

  氨纶通常不单独使用，作为“调味品”少量添加，即可为织物提供弹性。氨纶通常作为 包芯纱的纱芯长丝，四周缠绕棉、涤纶短纤、粘胶短纤等纱鞘，构成包芯纱。含氨纶包 芯纱的布料弹性伸长率往往在 10%~40%之间，与服装设计的需求匹配。由于几乎只在 纱芯使用，氨纶在纺织品中的添加比例往往在 3%~20%之间。 由于氨纶需要先制成纱线，再加工布匹，才能用来生产纺织品，因此氨纶的直接出口体 量很小，通常以纱线、布匹、成衣的方式间接出口。

  国内氨纶行业起步于 1989 年，迄今已 36 年。烟台氨纶厂是全国首家氨纶纤维生产企 业，筹建于 1986 年 7 月，引进日本东洋纺织株式会社的技术和设备建造，设计生产能 力为年产氨纶纤维 300 吨，工程于 1987 年开工建设，1989 年 10 月一次投料试车成 功，填补了国内氨纶生产的空白。1989~1999 十年间氨纶行业蹒跚发展，逐渐起步。 进入 21 世纪前，中国与欧美达成了双边贸易协议，例如 1999 年与美国、2000 年与欧 盟签署了双边市场准入协议。潜在需求巨大，企业纷纷筹备产能扩张。

  2001 年中国加入 WTO，服装出口激增，氨纶需求迅速增加，行业快速扩张。2001 年 中国入贸后，大量承接全球的纺织服装订单，面对海外客户对服装的弹性要求，中国氨 纶需求增速中枢上行，行业快速发展。

  2003 年中国氨纶供不应求，价格高达近 10 万元/吨。企业产能逐步投放后，产品价格 回落至不到 5 万元/吨。

  本轮周期中，民营资本和外资涌入中国氨纶行业，氨纶产能体量增长明显。2005 年产 能释放后，中国氨纶产能已达到 20 万吨/年，占全球 45%，形成了小产能多、百家争鸣 的供给格局。2005 年已跻身行业前三的企业，晓星、华峰、泰和，迄今仍在氨纶行业具 有较大的影响力。

  2005 年激烈的竞争导致 2006 年新投产能较少，氨纶供需平衡逐步修复。恰逢 2006 年 中国的氨纶反倾销初裁落地压制进口；中国纺织服装出口快速地增长，氨纶需求量开始上涨迅猛， 氨纶供需重新趋于平衡，景气向上，价格直达约 10 万元/吨。 随着景气修复，2007 年中又有新产能投放，景气开始向下。2008 金融危机冲击下，行 业景气达到冰点，随后磨底至 2009 年上半年。

  本轮周期中，中国氨纶行业发展更侧重质量，差别化氨纶加快速度进行发展。2006 年，差别化氨 纶产品大多用来生产高档出口产品，高透明度等差别化氨纶的需求慢慢的变大。由于受到 生产技术的制约，当时仅有几家国外氨纶厂家能够生产，差别化氨纶依赖进口，价格较 高。华峰化学等企业突破了差别化氨纶技术，本轮周期中有重点布局。

  2009 年下半年开始，全球纺织品需求复苏，氨纶价格开始回升。2010 年底达到景气高 点，40D 氨纶价格约 7.5 万元/吨。

  2011 年欧债危机开始显现，冲击全球需求，氨纶景气下行。在需求不振的背景下，由于 全球宽松的财政和货币政策，中国氨纶行业产能仍增长 25%，导致 2012 年竞争白热化， 行业经历至暗时刻，氨纶价差触及历史低点。

  值得注意的是，本轮周期开始，氨纶的价格弹性有所减弱。周期高点约 6 万元/吨（超过 7 万元/吨的极端行情昙花一现，并不持续），周期低点约 4 万元/吨。这或是由于 2010 年开始中国已拥有全球约 70%的氨纶产能，成为了全球氨纶的供给中心——基数变大、 工厂变多之后，供需错配的剧烈程度已然降低。

  供大于求，长期筑底。2013 年开始，欧洲经济复苏，氨纶景气回暖，但由于 2012 年产 能投放较多，景气高点价格仅达到 5 万元/吨附近，随后波动下行。由于产能投放较多， 氨纶行业经历了漫长的景气筑底过程，行业景气在底部徘徊数年。2013、2017 年景气 有小幅上行，但高点相比此前的周期高点相距甚远。

  竞争加剧，比拼成本。行业景气筑底的过程中，企业在不断思索如何降本。2013 年华峰 化学重庆项目启动，2017 年泰和新材在宁夏设立宁东泰和，试图通过产能迁移降低成 本。持续的降本努力最终见效，企业毛利率逐步分化，华峰化学与别的企业之间的差距 逐年扩大，氨纶行业的成本曲线，由相对平缓变得相对陡峭。

  2021 年，氨纶供需形成合力，景气猛烈上行。供给侧，节能降碳政策影响电石-BDOPTMEG 产业链供给，可降解塑料 PBAT1争抢 BDO2原料，BDO 价格飙升，支撑氨纶价 格暴涨；需求侧，外需纺织服装出口又创新高，全年出口额同比增速达 24%，叠加内需 旺盛，形成合力。合力之下，国内氨纶价格低迷数年之后再次攀升至约 8 万元/吨。

  需要强调的是，本轮周期中，企业不仅仅赚了价差的钱，也赚了库存的钱。2020 年周期 启动前，氨纶行业库存约 50 天，处于历史高位；周期启动后，行业逐步去库，到 2021Q3 景气高点时，行业库存也恰恰进入不到 10 天的历史低位。随后在氨纶和原材料价格下 行通道中，行业完成了补库，行业库存回归 30~40 天中枢水平。总的来看，行业在景气 高点销售了景气底部时积攒的库存，赚到了库存增值的钱。

  2021 年高点以来，强劲的氨纶需求增速有所回落，节能降碳政策扰动消退后供给也有 所恢复，氨纶景气逐步回落，持续筑底。

  历史上氨纶行业需求增长中枢维持在 10%附近，近两年供给增速中枢也维持在相似的 水平。华峰化学、晓星氨纶、银川盛融（莱卡氨纶）等企业有扩产计划。

  纵观中国氨纶 36 年发展历史，能够正常的看到 2013 年是一道分水岭，在此之前氨纶周期是 强周期，供需快速变化，每轮周期中有鲜明的资本开支周期结构；在此之后是弱周期， 供需增速钝化、扁平化，周期的结构有所淡化，并不完全相同。

  强周期：这种周期性本质上是低基数下的资本开支周期。供需错配有鲜明的阶段 嵌套周期结构。上行期，需求增速明显领先供给增速，产品供不应求价格上行，企 业开始增加资本开支，但产能无法立即投放；下行期，产能逐步投放，供给增速追 平需求增速，直至供过于求，景气下行，企业资本开支放缓，不断循环。

  弱周期：2013 年后，在产能基数变大、行业开工率中枢下行、库存中枢上行之后， 供需上涨的速度有所钝化，周期的四阶段嵌套结构也不再鲜明。弱周期与强周期的 本质不同在于，剧烈的供需错配出现的难度增大，往往需要更长时间的蓄势，并不 意味着周期的价格弹性一定会变小，价格弹性还是取决于供需错配的程度。

  新周期视角下，如何理解 2021 年氨纶巨大的价格弹性？核心原因在于产业链上游迎来 新需求。氨纶处于“电石-BDO-PTMEG-氨纶”产业链的下游，2021 年可降解塑料行业 飞速发展，“电石-BDO-PBAT”需求迅速增长，与氨纶竞争上游原材料。面对下游旺盛 的可降解塑料需求，BDO 在 2021 年经历了典型的低基数下的资本开支周期，恰逢上游 电石供给受到低碳政策限制，BDO 价格大涨，涨价传导至 PTMEG，也影响了氨纶价格， 氨纶重回 8 万元/吨。

  展望未来，供需增速扁平化的新周期正在蓄势。再次强调，新周期并不代表周期的价 格弹性一定会变小，价格弹性还是取决于供需错配的程度。当前氨纶景气处于冰点，价 格与价差分位均接近历史最低水平，有行业头部企业已陷入亏损。一旦出现产能出清， 景气或迎来明显修复。

  复盘全球氨纶发展历史，可以看到氨纶产能的变迁有清晰的规律：工业化之后出现氨纶 产能，不断向新工业带转移。历史上氨纶产能最先出现在美国、欧洲，随后转移至日本、 韩国，又转移到中国沿海地区，过去十年正在向中国内陆地区、东南亚、西亚、拉丁美 洲等新工业带转移。

  氨纶产能较难直接迁移去纺织服装品生产中心。氨纶产业相比其它化工、化纤产业会受 到独特的限制——MDI 是高壁垒化学品，氨纶包芯纱的生产也有较高的技术含量，因此 虽然成衣、制鞋行业已经有向东南亚转移的趋势，但氨纶产业至今由中国主导。氨纶产 能也很难停留在已经成熟的工业区。氨纶纺丝能耗高、劳动密度高、会使用有机溶剂， 成熟的工业区能源成本、人力成本、环保成本上升趋势往往相对明显，居民也常常投诉 氨纶工厂散发恶臭3。氨纶产能向新工业带转移的趋势大概率仍将持续。

  展望未来，供需增速扁平化的新周期正在蓄势。再次强调，新周期并不代表周期的价 格弹性一定会变小，价格弹性还是取决于供需错配的程度。当前氨纶景气处于冰点，价 格与价差分位均接近历史最低水平，有行业头部企业已陷入亏损。如果出现产能出清， 景气或迎来明显修复。

  公司是国内氨纶龙头，现有氨纶产能为 40.0 万吨/年，位居全球第二、全国第一，在建 7.5 万吨/年产能。除氨纶外，公司现具有 135.5 万吨/年己二酸产能，52 万吨/年聚氨酯 原液产能，位居全球第一，是我国聚氨酯制品行业的领军者。展望未来，大股东拟注入 聚氨酯树脂和 TPU 两块聚氨酯制品资产，公司拟向产业链上游延伸布局，公司聚氨酯 制品行业领军地位有望进一步强化。

  公司拥有 20 万吨/年氨纶产能，是我国氨纶头部企业之一。公司是我国生产纺织原料的 大规模的公司，主流产品“白鹭”牌再生纤维素长丝、氨纶两大系列。公司产品不仅得到国 内客户认可，还远销海外，合作伙伴遍布德国、意大利、日本、韩国、土耳其、印度等 30 多个国家和地区。近年来公司相继成功研制出了菌草纤维、离子液纤维、智能调温纤 维、超强高效抗菌纤维、防螨抗菌纤维等功能化、差别化再生纤维素纤维和差别化氨纶 纤维。

  公司现有 10 万吨/年氨纶产能，3.2 万吨/年芳纶产能。公司是氨纶头部企业，是全国首 家氨纶纤维生产企业。除氨纶外，公司还拥有芳纶主业，是全球规模领先、品种结构齐 全的芳纶有突出贡献的公司之一。另外，近年来公司布局了绿色印染、发光纤维、纤维锂电池、 芳纶涂敷锂电隔膜等新产品，未来成长性可期。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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