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  强劲基本面推动铜铝价格持续走高，钴锂迎来供需格局的显著改善，小金属的战略溢价则在政策催化下不断放大。行业整体效益稳步增长，多项指标显示出良好势头。

  2026年展望：外部环境的不确定性和反内卷背景下，有色金属行业短中期的政策目标均指向“质的有效提升，量的合理增长”，以及打造更具韧性和安全的产业链。冶炼产能约束条件加强、高端产品占比提升、资源开发提速将成为2026年的行业主线。

  铜：矿端供应偏紧已成明牌，多因素推动冶炼增速向矿端收敛；下游电力需求方兴未艾，2026年铜或出现更高的价格水平。

  铝：原料端维持宽松，全球电解铝增产面临现实约束，供应瓶颈延续，超额利润具备持续性。

  锂：供需两侧增长确定性较高，预计2026年锂行业过剩幅度收窄，价格中枢抬升，波动显著放大。储能政策的不确定性和高库存特征，可能对上游锂需求构成较大扰动。

  “十五五”期间，行业将有序推进战略性矿产增储和整合、重点产业链的关键金属材料突破和性能提升、有序高效产能构建、低碳改造等工作，建议关注矿权出让、出海并购、设备更新等相关业务机会。

  风险提示：全球货币政策收紧，贸易摩擦加剧，金属库存上升，电网改造、储能及动力电池等需求不及预期。

  行情回顾：供需矛盾凸显，周期景气下行。2025 年生猪行业景气度下行，生猪价格持续走低至本轮周期底部，养殖利润受饲料成本降幅收窄影响支撑减弱，全年呈现盈利分化态势，四季度各类养殖主体陷入深度亏损。供给端基础产能保持高位，生产效率提升逐步扩大市场供给，而需求端始终表现平淡，供需矛盾凸显。政策层面以产能“反内卷”为调控主线，配合环保政策收紧，形成系统性行业约束。

  周期展望：明年猪价先抑后扬，产能调控推动新一轮景气周期。2026 年生猪市场供给将先保持高位后逐步回落，价格趋势呈先抑后扬特征。前期供需失衡仍将导致上半年猪价在成本线下波动，养殖端面临亏损压力；随着产能“反内卷”调控政策效果逐步释放，叠加季节性消费回升，下半年行业有望步入新一轮政策性景气周期，但政策执行力度与产能去化进度仍存在不确定性风险。

  进入新周期后，产业将面临产业体系、生产模式与区域布局三大关键领域的系统性变革：

  产业周期正处于成长期向结构升级期过渡的关键阶段，行业集中度上升速度趋缓，头部企业不再单纯追求规模扩张，转而探索产业链纵向整合与全球化布局，规模企业间的竞争成为行业主流。成本控制取代出栏量成为核心竞争要素，企业战略重心转向精细化运营，低效产能将逐步被市场淘汰。

  养殖模式创新持续深化，新型放养模式凭借轻资产、高效率等优势重塑行业竞争格局。产业链专业化分工不断推进，传统一体化养殖模式逐步被分段式养殖替代，各环节专业化程度持续提升。产业价值呈现向上游育种扩繁环节转移的趋势，具备低成本、高质量仔猪稳定供应能力的企业将获得核心竞争优势。

  调运政策收紧推动全国生猪产能区位布局重构，主产区与主销区价格分化加剧。在产业链专业化分工驱动下，“南繁北育”的区域分工新格局逐步形成，依托各地资源禀赋优化产业配置。区域分工将成为产业升级的主要趋势，不一样的区域的优势环节将进一步凸显，可关注各地依托比较优势形成的差异化业务机会。

  2025年我国传媒行业在内容创新、情绪消费升温、技术升级、政策放宽的四大动能助推下，整体呈结构性景气态势。其中，游戏、短视频/短剧、新消费赛道表现出高景气度，用户数量与市场规模再创新高；线上消费增速回升，各大电子商务平台的增速方差收敛、平台竞争进入比拼全景生态的深水区；广告营销市场温和增长；而线上多样娱乐活动的替代效应，导致传统出版行业持续下行，电视大屏及长剧内容遇冷，电影刚性需求削弱、转向强内容驱动。

  当前AI大模型的性能不断的提高且推理成本快速降低，已具备大规模应用的基础条件。传媒行业中多数企业已采用AI作为效率工具用来降本增效，但限于创意环节、同时AI生成视频的能力尚显不足，目前缺乏爆款应用与内容。

  根据QuestMobile，我国AI应用普及率已超50%，“AI搜索”与“AI综合助手”构建起AI时代新的流量入口，AI通用场景已基本完成布局，下半场是在垂类场景中实现商业化闭环。从场景流量规模和变现链路效率两个维度来看，线上购物场景未来AI升级的空间较大。从内容的需求量和质量两个维度来看，AI漫剧已在爆发前夜，目前生成式AI与游戏核心玩法的融合度较低。

  政策端加码激励文化繁荣。自2024年以来，版号发放加速助推游戏行业景气上行。2020年微短剧获得官方认可并被纳入监督管理体系，2022-2023年短剧跑通了投流付费、IAA（免费观看+广告变现）的商业模式，国内及出海市场爆发增长。根据DataEye，国内微短剧市场规模预估从2021年的37亿元增至2025年的634亿元；根据谷歌，海外短剧市场规模预估从2023年的6亿美元增至2025年的36亿美元，其中国内厂商贡献约94%的收入（根据短剧自习室）。2025年8月广电总局出台新政扶持电视大屏及内容，明确放宽了内容创作与排播限制、量化要求压减审查周期。

  文化传媒行业的高水平质量的发展推动核心版权产值增长以及IP孵化。加上新一代消费者为情绪价值买单的意愿增加、IP后端运营的产业链成熟，共同驱动“谷子”等IP经济市场高景气增长。

  2026年传媒行业的投资机会大多分布在在AI应用、文化繁荣两条主线上，具体投资机会如下：

  （2）传媒+高景气度：建议关注IP经济、游戏、短剧等高景气度赛道业务机会。

  风险提示：（1）消费需求疲软风险；（2）内容项目的不确定性风险；（3）监管风险；（4）行业竞争加剧风险；（5）AI技术发展没有到达预期风险。

  业务企稳，需求回暖与出海驱动行业新一轮成长。（1）软件行业经营已震荡企稳，企业质量显著提升。行业上市公司2025年前三季度多个方面数据显示：在经历近5年的持续下滑后，行业收入增速基本触底企稳，同时利润增速波动降低且底部逐步抬升；今年以来合同负债增速持续回升，预示需求企稳修复。（2）下游客户的真实需求有望回暖，业务出海支撑行业中长期成长。今年党政客户的真实需求支撑作用明显，企业级客户的真实需求逐步回升，而软件业务出海维持了2023年底以来的上涨的趋势，国内软件企业对未来2-3年海外业务展望较为积极。

  模型领先，开源与高性价比助力AI应用加速渗透。（1）国内AI产业蓬勃发展，大模型开源生态助力AI普及。开源发展趋势正成为国内大模型公司共识，国产模型总实力已位居全球第一梯队，开源模式的普惠性，更成为垂类模型与应用研发的加速器。而性能好价格低是国内大模型行业的另一重要特征，推理成本的显著降低是AI技术从实验室走向千行百业的关键推手。（2）各类模型加速发展，持续拓宽AI应用落地场景。①模型方面，推理、多模态、端侧模型能力今年以来持续提升，已在多个场景落地。②重要应用方面，AI搜索与AI编程需求已验证，将率先进入迅速增加阶段。③AI Agent方面，单Agent模式其正在企业级和消费级场景加速渗透，多Agent模式更有望使AI落地复杂场景。④企业级场景方面，AI落地目前大多分布在在客服、营销与日常办公等通用场景，将逐步向研发、生产等专精场景渗透。

  生态突围，全球科学技术博弈加速国产软件协同升级。（1）近年下游支付能力约束信创发展，国产产品能力稳步提升。2019年至2021年党政信创推进较快，源于政策强驱动与财政高保障的双重刺激。自2022年至今，收入增速则明显收敛，下游支付能力不足成为明显瓶颈。尽管在部分领域，国产软件与全球头部厂商在产品与生态上仍有差距，但近年差距已明显缩小。（2）政策+市场双轮驱动，国产软件协同升级助力信创发展。科技自立愈加紧迫，整体从趋势上看，信创市场正从“政策驱动”向“政策+市场”双轮驱动转型，且受益于AI发展，核心软硬件正脱离me too特征，逐步融合AI等新兴技术，尤其在生态方面，国产软硬件正逐步迈过单点适配，迈向产业链协同。

  软件企业未来的发展机会。（1）AI应用全面渗透大势所趋，各类客户相关需求及预算持续增加，为软件公司可以提供了广阔成长空间。（2）信创趋势下，各类国产软件厂商份额有望持续攀升。（3）软件行业人力成本占比高达60%～70%，而历史代码数据丰富且完善使得代码大模型性能突出，因此AI编程将使得软件行业降本增效收益显著。

  软件行业业务机会分析。（1）AI方面：建议围绕“场景+数据”寻找能率先推动AI落地的相关企业业务机会，尤其是服务于金融等支付能力较强行业的软件企业。重视积极利用包括AI编程在内的各项AI技术提升内部经营效率的软件企业。（2）信创方面：预计八大行业市场将慢慢成长为信创核心市场，“政策+市场”双轮驱动特征显著，建议着重关注各类基础软件、工业软件企业业务机会。

  风险提示：下游需求不景气的风险；行业竞争加剧的风险； AI应用落地没有到达预期的风险； AI技术快速普及而部分软件公司无法适应被淘汰的风险。

  “反内卷”提升经营韧性，贸易壁垒加速海外建厂——2026年汽车零部件行业展望

  下游需求分析及展望：零部件制造业规模与整车产销规模强相关。除满足国内汽车生产需求外，中国零部件企业（以2024年零部件上市企业数据为参考）近30%收入来自海外，故海外汽车销售情况对中国汽车零部件企业的经营也会产生一定影响。2025年全世界汽车消费较强，1-9月累计销量同比增长4.8%，中国、美国、日韩、印度、巴西等主要市场汽车销量同比增长，欧洲31国（EU+EFTA+UK）同比持平。展望2026年，考虑到部分需求透支，预计2026年中国国内汽车销量同比持平；因碳排放标准收紧，预计2026年欧盟31国新能源车销量继续高增长，但汽车整体销量同比持平；受关税和新能源车补贴取消影响，预计2026年美国汽车销量同比小幅下滑；受益小型汽车GST税率下调，预计2026年印度汽车销量增速提升；但巴西、墨西哥、东南亚等新兴市场汽车销量增长预计有所放缓。故综合判断2026年全世界汽车销量同比持平或微增，增速较2025年放缓。

  经营分析及展望：在下游汽车产量增长的带动下，2025年前三季度中国汽车零部件行业整体实现“增收增利”，收入和净利润分别同比增长9.5%和11.8%。资产负债率水平健康稳定，应收账款周转情况边际改善。随着下游汽车销售进入四季度传统旺季，零部件企业有望延续较好经营情况。展望2026年，下游销量增长放缓或使零部件企业整体收入增速较今年会降低，但依旧可维持增长。国内车市竞争非常激烈，零部件企业仍面临车企降本压力，预计企业纯收入能力边际提升空间存在限制。不过，汽车行业持续“反内卷”行动有望使零部件企业“回款账期长”等问题继续改善，提升经营韧性。整体上，预计2026年汽车零部件行业运行平稳。

  出海分析及展望：出口方面，2025年1-9月，中国汽车零部件（不含动力电池）出口金额722.8亿美元，同比增长4.6%，自2020年以来持续保持增长。今年美国对华进口汽车零部件加征进口关税，1-9月份中国出口美国零部件金额同比下滑9.2%，但欧盟、东盟、韩国等国家地区保持增长，欧盟已成为中国汽车零部件最大出口市场。展望2026年，在保持目前贸易局势的前提下，预计中国汽车零部件出口金额仍有望保持低个位数增速增长。但是，欧盟今年对中国轮胎发起的反倾销、反补贴调查将为明年零部件出口带来不确定性。海外建厂方面，首先，中国零部件融入海外汽车供应链的趋势并未放缓，除传统零部件外，电动智能化相关的零部件企业也在不断获得海外车企的订单，海外需求犹在。其次，多变的贸易环境使出口模式面临一定风险，企业权衡风险收益或更倾向于海外建厂以灵活应对。再次，中国整车企业海外工厂落地有望带动更多中国零部件企业赴海外设厂。因此，预计2026年将是中国零部件企业出海模式从“出口为主”逐步变为“出口与海外制造并进”的转折之年。

  2025年锂电市场回顾：超预期增长下景气度迅速修复。需求方面，国内外新能源汽车和储能市场需求强劲，2025年中国锂电池出货超预期增长，预计全年达到1700GWh，同比增长45%。供需关系方面，锂电产业链在过去两年产能利用率处于低位，资产开支减少，2025年需求的超预期增长使得产能利用率快速提升，2025年三季度以来，锂电池、磷酸铁锂、负极材料和六氟磷酸锂（电解液锂盐）产能利用率达到70%以上。价格这一块，锂电池和电池材料价格已底部盘整近一年，2025年底至2026年有望开启涨价。业绩方面，锂电产业链企业经营情况好转，2025年前三季度营收同比增长15%，净利润同比增长37%。

  2026年锂电市场展望：需求继续增长，景气回升有望延续。锂电产业链景气度将沿“需求-供需关系-价格-业绩”路径传递，在2025年供需关系修复的基础上，2026年价格和业绩有望迎来明显好转。具体来看，需求方面，2026年中国锂电池出货量有望继续增长，增速预计20%左右。供需关系方面，在现有产能条件下，2026年锂电池、磷酸铁锂、负极、六氟磷酸锂行业在旺季或将出现供不应求，以上行业存在扩产需求，预计未来两年有望带动投资超2000亿元。价格这一块，部分超跌环节（如磷酸铁锂等）价格有望回归至相对合理水平；对于高产能利用率的环节，短期内也许会出现一定溢价，需跟踪其产能投放情况。业绩方面，受益于产能利用率提升和价格修复，锂电产业链主要环节净利率有望回升至制造业中等水准（5%-10%）。

  关键技术跟踪：具备降本潜力、契合电池性能提升需求的新技术迎来发展机遇。（1）新型锂盐LiFSI性能优于传统六氟磷酸锂，但由于价格高，在电解液中的添加量长期维持在仅2%左右（六氟磷酸锂添加量约13%）。2025年三季度以来，六氟磷酸锂价格大大上涨并于10月底超过LiFSI，有望加速LiFSI应用。若2026年LiFSI添加比例达到2.8%，预计全球需求有望达到近5万吨，同比增长65%。（2）多因素助推下，2026年若碳酸锂价格达到15万元/吨以上，钠离子电池有望突破成本和规模相互制约的困境，迎来加速发展。（3）随着电池快充要求提高，高压实密度磷酸铁锂需求迅速增加。预计2026年高压实磷酸铁锂的出货有望达到约150万吨，同比增长超过100%。高压实密度磷酸铁锂加工费较常规产品高1000-3000元/吨，率先量产的企业有望受益。

  每月观察：磷酸铁锂行业推进“反内卷”。2025年11月18日，由中国化学与物理电源行业协会主办的《磷酸铁锂材料行业成本研究》研讨会在京召开。研讨会倡议以成本指数为“度量衡”，重建市场定价逻辑，遏制“内卷式”恶性竞争；同时发布了磷酸铁锂平均成本，为企业成本管控提供参照，辅助上下游公司进行市场研判和决策。我们大家都认为，2025年底至2026年，磷酸铁锂涨价成为大概率事件，主要系：（1）受益于下游需求量开始上涨，磷酸铁锂行业产能利用率较2023-2024年已显著提升；（2）行业长期亏损的状态不可持续；（3）本次研讨会有望促进“反内卷”成为行业共识，为产业链价格谈判提供支撑。

  2025年10月我国动力电池装车量同比增长超40%。2025年10月，国内动力电池装车量84.1GWh，环比增长10.7%，同比增长42.1%。其中三元电池装车量16.5GWh，占总装车量19.7%，环比增长19.8%，同比增长35.8%；磷酸铁锂电池装车量67.5GWh，占总装车量80.3%，环比增长8.6%，同比增长43.7%。

  2025年10月动力电池价格持续上涨。根据百川盈孚数据，2025年10月底，方形三元/磷酸铁锂动力电池价格分别为0.51/0.34元/Wh，与9月底相比均上涨0.01元/Wh。

  2025年10月负极材料价格稳定。2025年10月底高/中/低端人造石墨负极均价分别为5.35/2.65/1.90万元/吨，高/中/低端天然石墨负极价格分别为5.00/3.10/2.13万元/吨，与9月底持平。

  2025年10月湿法隔膜价格持续上涨。2025年10月底干法/湿法7μm/7+2μm陶瓷涂覆隔膜的价格分别为0.43/0.77/1.04元/平，与9月底相比湿法隔膜和涂覆隔膜分别上涨0.09/0.05元/平。

  2025年10月六氟磷酸锂价格大大提升，电解液随之涨价。2025 年 10 月底磷酸铁锂电解液和三元常规动力电解液价格分别为 2.10/2.55 万元 / 吨，与 9 月底相比分别上涨 0.25/0.10 万元 / 吨；六氟磷酸锂价格 10.35 万元 / 吨，与 9 月底相比提升 4.35 万元 / 吨。

  农药行业是保障粮食安全的战略基石，当前处于周期性筑底阶段。我国是全球农药的核心供应国，原药产能占比近70%，具备“基础原料-关键中间体-原药合成-制剂加工”的完整产业链。近年受新增产能投放、渠道去库存等因素影响，农药行业步入下行周期，产品价格持续承压，企业资本开支趋于审慎。经历近三年的产能出清与库存去化，我们大家都认为行业周期底部正在夯实，有望逐步进入复苏通道，这一判断主要基于四方面依据：供需结构改善、价格触及历史底部区间、库存优化、上市企业盈利同比持续回正。本报告旨在剖析行业特征与周期性规律，研判当前所处周期位置，为把握行业结构性机遇、识别潜在风险提供参考。

  行业特征：（1）行业处于成熟期，增速慢、并购多。行业增长动力大多数来源于存量市场的结构性升级与新兴市场的缓慢渗透，竞争非常激烈，并购整合增多，集中度持续提升。（2）政策监管严，产品迭代快，进入壁垒高。全世界内环保安全法规日趋严格，高毒高风险品种加速退市，同时，杂草、害虫和病原菌抗性加快速度进行发展，迫使企业加大研发创新和环保合规投入，推动产品向高效、低毒、环境友好方向迭代。（3）需求弱周期与价格强周期并存。农药占农作物成本比例较低，与粮食安全紧密绑定，需求具备刚性，波动平缓，但价格和企业盈利却因供应端调整、渠道库存变化等因素而呈现强周期波动。（4）行业利润率“两头高，中间低”。高的附加价值集中于上游研发创新与下游品牌渠道，中国企业通过加大创制研发、获取海外登记证等方式，逐步向高的附加价值环节跃迁。

  核心竞争力：（1）研发创造新兴事物的能力：能够持续推出专利新药或差异化配方，突破抗性瓶颈，引领技术趋势。（2）纵向一体化的产业链布局：对“关键中间体-原药-制剂”的全链条掌控能够有效应对原材料价格波动，保障供应链安全与成本优势。（3）全球登记与渠道能力：能够攻克主要农业国家的法规壁垒、获取登记证并建立本土化渠道，将产品的优点转化为全球市场占有率与品牌溢价。

  业务建议：（1）支持头部企业组织并购整合与全球化运营，提升行业地位。着重关注在研发、登记或渠道方面已建立优势的头部企业，支持其两类需求：一是对国内优质产能的并购整合，以保障关键中间体供应、扩大市场占有率并优化品种结构；二是对海外渠道商和登记证的收购，快速获取成熟市场的准入资格和分销网络。（2）支持研发驱动型企业技术创新，向价值链高端延伸。聚焦在创制药、高端剂型等领域已形成技术壁垒的“专精特新”企业，支持其将资金用于新药研发、GLP实验室建设与产能扩建。（3）稳妥布局符合绿色发展的新趋势的产能升级与环保项目。支持优势企业对现有产能进行环保升级、节约能源改造及自动化提升的融资需求。同时，审慎支持生物农药（如植物源农药、微生物农药）的产业化项目，助力行业顺应绿色发展的新趋势，培育新的增长动能。

  风险提示：（1）政策与合规风险：国内环保、安全生产政策持续收紧，海外禁限用政策频出，可能会引起部分产品线中断，需对企业的产品结构与环保合规水平保持关注。（2）价格波动风险：农药行业周期性强，产品价格波动剧烈，需关注企业的库存水平、现金流状况及成本控制能力。（3）技术迭代与抗性发展风险：病虫害抗性可能使药效下降，新产品或形成长期替代，需关注企业的研发管线厚度与技术迭代能力。（4）全球化运营与地理政治学风险：企业出海面临贸易壁垒、汇率波动、地理政治学冲突等挑战，需评估其海外投资区域的稳定性。

  政策推动场景资源开放，装备新兴领域有望受益——高端装备行业2025年11月报

  【国务院办公厅：加快场景培育和开放，推动新场景大规模应用】11月7日，国务院办公厅发布《有关加快场景培育和开放推动新场景大规模应用的实施建议》（以下简称“意见”），提出通过“促进场景资源公平高效配置”、“优化市场准入环境”、“发挥政府采购支持作用”等政策组合工具，打造一批新领域新赛道应用场景和行业领域应用场景。

  政策点评：对于新兴起的产业，场景属于稀缺资源，也是连接技术和市场的重要桥梁。和以往政策相比，《意见》在国家层面首次为“场景”做了系统性部署，把优化市场准入环境、培育开放场景、创新要素配置捆绑在一起推进，形成制度合力，帮企业降低获取资源的成本；此外，《意见》进一步强调了政府采购的合作创新模式，并且和首台（套）重大技术装备等现有支持政策衔接起来，让企业能享受到更多叠加福利。目前，低空经济、商业航天、智能机器人等产业正处于导入期转向成长期的关键阶段，场景资源开放将起到重要推动作用。

  装备行业营收、利润有所承压。10月，通用设备、专用设备行业营收分别同比下降7.5%、5.6%；行业利润分别同比下降7.0%、5.2%。

  装备出口额相对平稳。10月，中国通用设备制造业出货值79.7亿美元，同比增长1.0%；专用设备制造业出货值72.4亿美元，同比增长7.9%。

  工业机器人：产量同比增长。10月，工业机器人产量5.8万台，同比增长17.9%。

  切削机床：产量增长放缓。10月，切削机床当月产量6.9万台，同比增长6.2%，增速有所放缓；成形机床当月产量1.4万台，同比持平。

  挖掘机：内外销保持增长。10月，挖掘机总销量18096台，同比增长7.7%；其中，国内8468台，同比增长2.4%，出口量9628台，同比增长12.9%。

  叉车：销量增速平稳。10月，叉车主要制造企业总销量11.4万台，同比增长15.9%。其中国内7.0万台，同比增长16.2%；出口4.3万台，同比增长15.4%。

  高空作业平台：销量进一步下滑，需求依然疲软。10月，高空作业平台销量9120台，同比下降38.8%，高空作业平台出租率、租金价格也有所下降。

  拖拉机：产量环比回落。10月，大中型拖拉机产量21903台，环比下降16.4%，同比微增5.5%。

  重卡：销量保持高位。根据中汽协数据，10月，我国重卡市场销售10.6 万辆，同比增长 6 0 % ，延续了此前的“七连涨”态势。

  市场表现：2025年10月，沪深300指数无变化，中信交运指数上涨3.83%，跑赢沪深300指数3.83pct。其中，航运板块涨幅最大，上涨8.56%。

  公路：货运周转量持续增长。2025年10月，公路客运量9.75亿人，环比+4.36%，同比-3.34%；公路货运量37.06亿吨，环比-4.75%，同比+0.08%；货物周转量6891.07亿吨公里，环比-3.87%，同比+0.64%。以快递运输为代表的轻量公路货物支撑需求，2025年10月，邮政行业寄递业务量完成189.9亿件，同比增长6.5%，预计将持续推动高速公路货车流量的提升。

  航空：客座率持续高位运行。2025年10月，国内航线月，民航正班客座率87.4%，环比+1.1pct，同比+6.5pct。

  集运：集运运价回升，SCFI（反映集运公司订舱价格）报1394点，较上月环比上涨18.1%，短期运价上涨主要得益于中美在吉隆坡经贸磋商取得的积极进展，利好跨太平洋航线运价提升；长久来看，若红海中断结束，未来两年集装箱船集中交付，运价或将承压。干散：BDI指数震荡，波罗的海干散货指数（BDI）报2309点，较上月环比上涨2.5%，中长期来看，行业供需处于紧平衡阶段，其中新能源、新材料等产业高质量发展趋势向好，灵便型干散船运价有望提升。油运：VLCC运价上涨，VLCC-TCE运价116446美元/天，较上月环比上涨33.9%，主要系OPEC增产、低油价下全球补库存需求释放和中国炼厂开工率提高抬升运价，长久来看，油运订单处于相对低点，叠加船队老龄化，油运运价有望上涨。

  快递：双十一没有到达预期，件量增速下滑。2025 年 10 月，快递业务量 176.0 亿件，同比增长 7.9% ，增速为年内最低水平（剔除春节错期因素），双十一热度没有到达预期，星图多个方面数据显示， 2025 年双十一全网 GMV 同比增长 14.2% ，增速较去年同期下滑 12.4 个百分点。快递单票价格出现小幅回落。10 月，单票价格 7.48 元 / 件，同比 -3. 0 % ，环比 -0.9% ，若企业为双十一高峰提前投入大量资源，实际单量不达预期，导致短期内运力相对过剩，对价格形成压制。中长期来看，反内卷背景下低价件托底效应仍存，单票价格有望趋于稳定。

  航空客运需求韧性较强。2025年1-9月，我国民航旅客运输量5.8亿人次，同比+5.2%，增速高于全社会旅客运输量5.0pct。GDP增速放缓背景下，居民出行需求增速偏低，但高铁新建放缓，对民航的替代效应有所减弱。我们预测2026年民航旅客运输量约为8.1亿人次，民航需求增速5.0%，相较全社会客运量增速民航需求仍具韧性。

  运力供给低速增长。2025年1-9月中国航班执行量423.3万次，同比+3.3%。航空供给主要受到机队规模、运营效率（飞机利用率和客座率）影响，一方面，供应链问题延缓航司飞机引进速度，制约机队规模扩张；另一方面，飞机运营效率已处于相对高位，尤其是旺季运力释放面临瓶颈。我们预测，2026年机队规模增速3.5%，考虑发动机问题导致部分飞机停场检修，估算整体供给增速3.6%。

  供需结构优化，票价水平有望企稳。当前客座率处于相对高位，但票价仍处于相对低位，2025H1民航国内经济舱平均票价为740元（含税），较2024同期-6.9%，较2019年同期-7.8%，部分主干航线航空票价相较高铁具备一定竞争力。因此，在运力供给低速增长，航空出行需求逐步修复背景下，我们预计未来民航票价有望企稳。

  成本侧驱动盈利改善：油价回落改善航司成本压力，航油成本占航司经营成本超30%，OPEC+增产叠加全球经济疲软压制油价，2025年1-10月中国航空煤油出厂价（含税）同比-11.5%，降低航司成本；人民币升值压降财务费用，汇率对航空业利润影响大多数表现在美元负债、人民币收入方面，人民币升值可带来汇兑收益，美联储降息预期与中国稳增长政策推动人民币升值，有望逐步提升航司盈利。

  风险提示：宏观经济景气度没有到达预期、飞机制造商产能提速、油价与汇率波动风险、地理政治学和贸易摩擦风险等。

  行业观点：出口增长，供需格局现好转迹象。国家统计局最新多个方面数据显示，2025年1-10月，化工行业整体盈利仍承压，但结构分化显现。石油、煤炭及其他燃料加工业同比减亏，化学原料及制品、化纤、橡塑行业总利润同比分别为-5.4%、2.9%、-5.0%，化纤板块盈利有所修复。价格这一块，10月国际油价大幅度下滑，带动下游化工品价格跌多涨少：涤纶、锦纶、PVC、苯乙烯、环氧乙烷、聚丙烯、丙烯腈、顺丁橡胶等价格下降，磷酸二铵、草甘膦、环氧丙烷等价格持续上涨。供给方面，10月国内PTA、尿素、乙烯、丙烯、聚丙烯、环氧丙烷产能增加，纯碱、丁二烯产能减少；此外，阿朗新科、英力士、陶氏化学、盛禧奥等企业计划关停位于欧洲的合成橡胶、氯碱、聚醚多元醇等多套装置。需求方面，1-10月国内石油制品、服装鞋帽、建筑建材等下游产业零售额同比分别为-5.0%、3.5%、0.5%，纺织类需求相对回暖；外需保持韧性，10月化工品出口金额同比增长6.7%，复合肥、磷酸铁锂等产品出口增幅显著。政策方面，《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026）》持续推进，预计将通过优化供给结构、拓展市场需求等措施为行业提供支撑。综合看来，在内需逐步回暖、外需保持韧性、政策持续发力的背景下，化工行业有望随着供需格局优化而呈现结构性复苏。

  原油价格大大下跌，炼油开工率上涨。10月布伦特原油期货结算均价为64美元/桶，环比下跌5.4%；WTI原油期货结算均价为60美元/桶，环比下跌5.6%。10月国内原油加工量同比大增6.5%，日均开工率80.0%，环比下降1.7个百分点；山东地炼开工率55.8%，环比下降1.8个百分点。

  化纤市场行情报价下行。10月PX中国主港现货均价下跌3.1%，PTA华东地区市场均价下跌3.0%。华东地区涤纶长丝POY市场均价下跌2.7%，DTY均价下跌2.0%，FDY均价下跌3.7%。吨毛利方面，涤纶长丝POY、DTY盈利增加，FDY盈利减少。

  农化市场涨跌互现。10月尿素市场均价下跌4.7%，磷酸二铵市场主流均价涨幅0.8%，氯化钾均价环比基本持平，草甘膦均价涨幅为0.9%。

  氯碱行业，10月乙烯法PVC均价下跌1.7%，电石法PVC均价下跌2.0%。吨毛利方面，乙烯法PVC亏损幅度收窄，电石法PVC亏损幅度扩大。重质纯碱市场均价下跌0.9%，固体烧碱市场均价上涨0.3%。

  乙烯产业链，10月乙烯东北亚现货均价下跌6.4%，聚乙烯现货均价下跌0.2%，苯乙烯华东市场均价下跌6.0%，环氧乙烷现货均价下跌1.5%。价差方面，聚乙烯-乙烯、环氧乙烷-乙烯价差增加，苯乙烯-乙烯价差减少。

  丙烯产业链，10月丙烯中国现货均价下跌2.9%，聚丙烯期货收盘均价下跌3.3%，丙烯腈华东地区市场主流均价下跌4.7%，环氧丙烷华东市场主流均价上涨2.6%。价差方面，聚丙烯-丙烯、丙烯腈-丙烯价差收窄，环氧丙烷-丙烯价差扩大。

  C4产业链，10月丁二烯中国现货均价下跌7.7%，顺丁橡胶现货均价下跌4.7%，SBS华东地区市场均价下跌2.8%，ABS现货均价下跌4.5%。价差方面，顺丁橡胶-丁二烯，SBS-丁二烯价差扩大，ABS-丁二烯价差收窄。

  （1）化工行业竞争非常激烈、政策约束趋严，细致划分领域需关注产品产能过剩、国际贸易摩擦、能耗和碳排放不达标等经营风险。

  （ 2 ） 2025 年 5 月 1 日至 2025 年 10 月 31 日，共有 23 家化工企业发生 3 次以上票据逾期，且月末有逾期余额或当月有票据逾期行为发生，建议关注这一些企业的经营风险。

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